Categories
OecoGlobus

Vihar előtti csend a dollár alapú globális pénzügyi rendszerben?

Az orosz-ukrán háború és a szankciós hadviselés harmadik évébe érve nemhogy csökkent, hanem minden korábbinál élesebbé vált a különbség a szakértői véleményekben a dollár jövőjével kapcsolatban. A véleményformáló nyugati bankok és pénzügyi elemzők szerint a dollár hanyatlása „mítosz”, vagy legalábbis „messze eltúlzott”, és ebben támogatják őket a tényadatok is. De vajon a megfelelő adatokat figyelik? Ha nincs semmi látnivaló, miért fenyegeti meg Donald Trump elnökjelölt a dollárt elhagyni készülő országokat büntetéssel, és figyelmeztet történelmi változásokra a Nemzetközi Valutaalap (IMF) és az Európai Központi Bank (EKB)? A szakértők másik tábora éppen, hogy a dollár küszöbön álló összeomlását vizionálja: kiemelve a BRICS-tagok egyre következetesebb dollárkiváltását és a jegybankok aranyvásárlásait. Minden felröppenő hír ellenére ezek azonban csak nehezen és lassan haladnak előre. Valójában a dollár jövőjének megértéséhez nem az Egyesült Államokkal szemben álló országokra, hanem éppen Washington döntéseire kell figyelnünk: a dollár sorsát a féktelenné vált amerikai túlköltekezés és adósságspirál, valamint a világkereskedelem szemünk előtt zajló átalakítása fogják meghatározni. 

Ha a nyugati pénzügyi intézményrendszer (SWIFT, IMF, BIS) periodikus adatain keresztül nézzük, akkor nem látszik érdemi változás a dollár használatában, azaz:

  • A világ pénzügyi tranzakciónak 47 százalékában dollárt használtak 2024 áprilisában, ez még kissé magasabb is, mint 10 éve, amikor a dollár részesedése 43 százalék volt.
  • A devizatartalékokban a dollár eszközök aránya 58 százalékot tett ki, ami már számottevő, de nem túl jelentős csökkenés a tíz éve ezelőtti 66 százalékhoz képest.
  • A jüan részesedése a pénzügyi tranzakciókban folyamatosan emelkedik, de még mindig nem éri el az 5 százalékot sem (4,5 százalék, 2014-ben: 1,4 százalék), és elsősorban az eurót és a brit fontot szorítja ki a forgalmi ranglétráról, nem pedig a dollárt. Az euró részesedése a 10 évvel ezelőtti 32 százalékról 23 százalékra zuhant – ebben szerepet játszik az európai-orosz kereskedelem szankciók általi összeroppanása.
  • A devizapiaci üzletek 88 százalékban a dollár van az üzlet egyik oldalán. Globálisan a vállalati kötvények 37 százaléka, a világ államadósságának pedig 58 százaléka van dollárban kibocsátva a BIS adatai szerint. Ezek egyike sem változott érdemben a 10 évvel ezelőtti állapothoz képest-

Az ábra itt hivatkozható: https://public.flourish.studio/visualisation/18367401/

Ez a meglehetősen egyértelmű statisztika készteti az elsősorban nyugati bankokat, szakértőket a „dedollarizáció” elvetésére: a neves amerikai árupiaci kommentátor, Jeffrey Christian például egyenesen „mítosznak” és „rossz viccnek” nevezte a dollár térvesztését, a JPMorgan bank pedig „messze eltúlzottnak” írta le azt.

Ennyi lenne az összes negatív következménye „a dollár mint fegyver” alkalmazásának? Végtére is, tekintélyes közgazdászok és szervezetek figyelmeztetnek hosszú ideje arra, hogy a dollár geopolitikai fegyverré alakítása aláássa a bizalmat a dollár alapú pénzügyi rendszerben, idővel súlyos válságot idézve elő. A dollár fegyvert pedig mostanra valóban tömegesen bevetve alkalmazza az Egyesült Államok: a valaha még nemzetközi terrorszervezetek llen és az atombomba-programján dolgozó Irán megbénítására használt pénzügyi-kereskedelmi szankciókat mára mindenhol alkalmazzák, az Oroszországra kivetett több ezer bénító szankciótól kezdve, az ugandai LMBQT-ellenes törvények befolyásolásán át, az orosz cégekkel együttműködő kínai bankok megfélemlítéséig. Hol vannak a következmények?

A fenti, nyugati intézményi statisztikákkal azonban nagyon óvatosan kell bánni.

  • A nyugati intézmények, mint a SWIFT, a saját rendszereiken áthaladó pénzmozgásokról tudnak beszámolni. Ha tehát a nyugati intézmények infrastruktúráján kívülre kerül, például ázsiai, már nem dollár alapú kereskedelmi forgalom, akkor a dollár súlya arányaiban emelkedik, nem csökken a statisztikáikban. Így lehetséges, hogy noha tavaly első alkalommal a világ olajkereskedelmének ötöde már nem dollárban zajlott le, és Moszkva a háború előtt még 70 százalékban dollár alapú kereskedelme mostanra nagyrészt jüanban és rubelben történik, ennek a hatása nem jelenik meg dollár térvesztésként a nyugati adatokban.
  • A széles körben elterjedt narratívával ellentétben a BRICS-tagok nem törekednek a dollár lecserélésére. Az angolszász pénzügyi sajtó kedvenc időtöltése, hogy újra és újra bebizonyítja: a dollárnak nincs valódi kihívója a devizák versenyében, azaz a dollár domináns kereskedelmi és tartalékdeviza pozícióját nem lehet semmilyen más devizára lecserélni. Ez tényszerűen igaz, de irreleváns. A BRICS-tagok valóban nem lennének képesek erre, jelenleg technikailag sem alkalmasak rá – sem a jüan, sem a rúpia nem szabadon konvertibilis – és hiányoznak az intézményi feltételek is. De ez nem is cél, a BRICS törekvése a dollár kiváltása a kereskedelemben. A jelenlegi, gyakran improvizatív gyakorlatban ez több, nehézkes megoldás párhuzamos alkalmazásával történik. Például jüan utalásokkal a kínai banki fizetési rendszerben, a CIPS-ben; a jegybankok közötti devizacsere ügyletek segítségével; harmadik fél devizájának – például szingapúri dollár – a bevonásával; sőt az ősi aranyalapú kétoldalú klíring elszámolás visszahozásával. Mindezek többnyire láthatatlanok a nyugati intézményrendszer számára, önbevallásos alapon tudunk róluk. Sokatmondó viszont, hogy az alig pár éve létező kínai CIPS fizetési rendszer forgalma mostanra eléri a globálisan meghatározó, nyugati SWIFT napi 400 milliárd dolláros forgalmának 15-20 százalékát.
  • Végül: az Oroszország elleni szankciók bevezetése időben szinte egybeesett az amerikai olaj- és gázexport rendkívüli emelkedésével és történelmi rekord szintekre ugrásával.  (2018 előtt lényegében nem exportált gázt az Egyesült Államok, mára pedig a világ egyik vezető LNG exportőre; olajban pedig mostanra a világ legnagyobb termelője és egyik legnagyobb exportőre.) Ez pedig önmagában tovább növelte, növeli a dollár használatát a világpiacon, hiszen a vásárlóknak dollárt kell vásárolniuk az olaj- és gázvásárlásokhoz, ami egyenlőre ellensúlyozza a kieső keleti dollár keresletet. 

A széles körben hivatkozott nyugati adatok tehát annyit mutatnak, hogy a nyugati pénzügyi infrastruktúrán keresztül átáramló globális kereskedelmi utalások és tartalékolás változatlanul teljesen dollár alapú, ezen túl se nem többet, se nem kevesebbet nem tudnak felvillantani.

Az ábra itt hivatkozható: https://public.flourish.studio/visualisation/18374723/

A nyugati infrastruktúrán túl azonban, a BRICS teljes erőbedobással dolgozik a dollár alapú pénzügyi rendszert teljesen kikerülő, most még gyakran kísérletezésre vagy válságkezelésre emlékeztető fizetési elszámolások intézményesítésén:

  • A BRICS-tagok igyekeznek egyre inkább a nemzeti devizáikra áttérni nem csak az egymás közötti, de a harmadik országgal folytatott kereskedelmükben is. A brazil-kínai, szaúdi-kínai, stb. fokozatosan emelkedő nagyságrendű megállapodások után ilyen egyezményt kötött nemrég például India és Nigéria is egymás között. (Utóbbi 220 millió lakosú ország és a világ 15. legnagyobb olajtermelője.) Kína esetében az áttérés a saját devizára a külkereskedelemben mára ott tart, hogy míg 2010-ben a kínai, határon áthaladó fizetéseknek a 83 százaléka történt dollárban és 1 százaléka jüanban, mára a jüan aránya 53 százalék.
  • Kína és India is rendkívüli dinamizmussal fejleszti belső (lakossági) digitális fizetési rendszereit, amelyek pusztán méreteik miatt (csaknem 3 milliárd felhasználó) nagy hatással lesznek a világ pénzügyi rendszerére, különösen, ha valamilyen keretrendszerben ezek érintkezni tudnak majd egymással és a külvilággal. A kínai e-kereskedelem ma önmagában az e-kereskedelem világpiac több mint felét jelenti.
  • Ennek a rendszerek közti érintkezésnek egy előfutára például a kínai vezetésű mBridge projekt, mely jegybankok, bankok közötti digitális pénz utalásokat tesz lehetővé. (Az Egyesült Államokban a Kongresszus kifejezetten megtiltotta digitális pénz bevezetését.) A projekthez Thaiföld és az Egyesült Arab Emírségek után most Szaúd-Arábia is csatlakozott. Nem nehéz megjósolni, hogy Peking fokozatosan integrálja majd kereskedelmi partnereit az mBridge vagy a CIPS platform legalább egyikére. Ez pedig azt jelenti, hogy a jüan idővel úgy is jelentős kereskedelmi devizává tud válni, hogy közben nem tartoznak majd hozzá a dollárnál megszokott  és elvárt „tartalékdeviza” tulajdonságok, mint például a „mindenki számára nyitott és mély likviditású tőkepiac”, vagy a nemzetközi kereskedelmi bankok meghatározó szerepe.
  • A BRICS-tagok azáltal is igyekeznek csökkenteni függésüket a dollár alapú pénzügyi rendszertől, hogy folyamatosan növelik aranytartalékaikat és – Kína esetében – leépítik amerikai állampapír állományukat. Peking az elmúlt 17 hónap alatt 18 százalékkal növelte aranytartalékát, miközben 15 éves mélypontra, 40 százalékkal építette le amerikai állampapír állományát. India nemrég hazaszállíttatott 100 tonna aranyat az Egyesült Királyságból. Oroszország az első, 2014-es szankciók óta megháromszorozta aranytartalékát. Ahogy egy elemző találóan megjegyezte, tulajdonképpen „már van a BRICS-nek közös devizája, és úgy hívják, arany”. Az arany persze nem használható közvetlenül kereskedési devizának, de jelentős szerepe lehet egy új elszámolási rendszer, elszámolási pénz kiegyensúlyozásában, mint tartalékdeviza, amit minden fél elfogad. Márpedig ha kevesebb dollár kell az egymás közti kereskedelemhez, akkor a globálisan tartalékolt dollár mennyisége és jelentősége is csökkenni fog.

Így már érthetővé válik, hogy a statisztikák ellenére miért növekszik az aggodalom a nyugati politikusok, intézményvezetők részéről: Donald Trump egyenesen úgy fogalmazott, „nem engedném meg, hogy országok leváljanak a dollár standardról, mert (..) az olyan lenne, mint elveszteni egy forradalmi háborút”, és „csapás lenne az országunknak”. Tanácsadói büntető intézkedéseket dolgoznának ki ilyen esetekre. Christine Lagarde , az EKB elnöke kisebb vihart váltott ki tavaly nyilatkozatával, mely szerint a „dollár nemzetközi szerepét nem szabad magától értetődőnek venni”. Gita Gopinath, az IMF igazgatóhelyettesének értékelése szerint pedig jelenleg „az országok újra értékelik kereskedelmi partnereiket a gazdasági és nemzetbiztonsági szempontok alapján”, és ez jelentős visszaesést fog magával hozni a globális gazdasági integrációban, beleértve ebbe a dollár dominanciáját. Hétköznapibban megfogalmazva: mennyi befolyása marad a nyugati jegybankoknak, pénzügyminisztériumoknak és nemzetközi szervezeteknek, ha a világgazdaság egy része a jövőben egyszerűen nem veszi igénybe a nyugati pénzügyi infrastruktúrát? (És amikor igénybe is veszi, akkor jellemzően a nyugat importál keletről.)

Mindez azonban nem a rövid távra vonatkozik. A BRICS-tagok dollár kiváltása nagyon lassú és ingadozó folyamat lesz, mely évtizedekig is eltarthat.

Ennek okai meglehetősen prózaiak:

  • A BRICS-országok geopolitikai érdekei gyakran nagyon eltérőek, ellentétesek. India valójában igyekszik egyensúlyozni az USA és Kína között, de Brazíliának és Szaúd-Arábiának is jó munkakapcsolatra van szüksége Washingtonnal. Peking és Washington viszonya is hullámzó, a geopolitikai szembenálláson túl sok a közös érdek is. Ez önmagában lassítja az átmeneti elszámolási megoldások intézményesülését.
  • A tagországok számára (nyilván Oroszország kivételével) nagyon kényelmes a meglévő nyugati pénzügyi infrastruktúra használata, gondoljunk bele, hogy milyen könnyű ma dollárban vagy euróban céges utalásokat elintézni a világ bármely két pontja között. A nemzetközi kereskedelem a hazai – nem likvid, gyakran nem is konvertibilis – devizával és főleg nemzetgazdasági léptékekben, egy sokkal nehezebb, „kitaposatlan” útvonalat jelent. Az elszámolás technikai problémáit tovább nehezíti, hogy gyakran maguk az egymással kereskedő országok, vállalatok sem tudnak ekkora tömegben egymás devizájával mit kezdeni, ha kiegyensúlyozatlan a két ország külkereskedelme. Például mit tudnak kezdeni az orosz vállalatok az olajért kapott rendkívüli mennyiségű, Moszkva becslési szerint évi 40 milliárd dollárnyi (!) indiai rúpiával Indiában? Ez folyamatosan vita és konfliktusok tárgya, és az orosz eladóknak mindenképpen bonyolult, hosszadalmas és államokon átnyúló segítségre van szükségük a bevétel rubellé alakításában. De mi történik, ha időközben India leértékeli a rúpiát vagy bármilyen – gazdasági, politikai – okból befagyasztja az így felhalmozott rúpia kivonását? A kockázat igen magas. A biztonságos eljárásoknak, rendszereknek a letárgyalása, bevezetése nagyon sok időt vesz igénybe. Még akkor is, ha az idő előrehaladtával ezeknek a  problémák egy része magától megoldódik. Például a brazil-kínai viszonylatban Peking nagy léptékű autóipari befektetései és infrastruktúra fejlesztései idővel mérséklik majd a brazil-kínai kereskedelem most még súlyos kiegyensúlyozatlanságát: 2023-ban a brazil export értéke Kínába, 100 milliárd dollár, kétszerese (!) volt az import értékének.

A dollár alapú pénzügyi rendszerre a BRICS tehát legfeljebb hosszú távon jelent veszélyt, és az is inkább egyfajta alternatív úthálózatot, egy „autópályát elkerülő körgyűrűt”, mint „lecserélést” jelent, és aligha okoz „összeomlást”. A dollár rendszer növekvő kockázatainak forrása valójában nem a BRICS felől érkezik, annak oka magának az Egyesült Államoknak a gazdaságpolitikája.

„Az olyan emberek mint én, abban nőttek fel, hogy ha valaki olcsó árukat küld, azt illik levélben megköszönni. Én már soha többé nem tennék ilyet” – fogalmazott Janet Yellen amerikai pénzügyminiszter és volt jegybank elnök, mikor áprilisban de facto bejelentette a kereskedelmi háború újabb fejezetét Kínával. A beszéd minden szempontból történelmi jelentőségű volt, és Európában messze nem kapta meg azt a figyelmet, amit következményei alapján kapnia kellett volna.

„A kínai túltermelés a mesterségesen alacsonyan tartott árú termékeivel veszélyezteti a világgazdaságot és az amerikai és más külföldi vállalatok fennmaradását” – folytatódott az érvelés, mely után nem sokkal Washington  kivetette a magas védővámok újabb körét a kínai termékekre, különösen az elektromos autókra.

Számunkra itt most nem az érdekes, hogy az érvelés egyébként helytálló vagy racionális-e. (A kínai ipar fejlődésének állami erőforrásokkal történő egyengetése közismert volt már 2001-ben, Kína WTO-ba való belépése idején is: ami változott, az a kínai ipar high-tech kompetenciája az amerikaival összehasonlítva. A Nyugatnak most van oka aggodalomra.)  A világgazdaság számára a döntő momentum, hogy Janet Yellen ezzel a beszéddel szabályosan leszámolt az elmúlt évszázadok nyugati közgazdasági gondolkodásával: Ricardo komparatív előnyeitől, amikor az importőr és az exportőr is mindig jól jár a specializáció miatt; egészen a WTO mint államok feletti kereskedelmi szervezet létjogosultságáig. (Az egyetemek kezdhetik átírni a tankönyveket.) Lényegében, az Egyesült Államok mostantól zéró összegű játékként tekint a világkereskedelemre, vagy legalábbis, nem tekinti azt fair és barátságos közegnek, és az első számú célja az amerikai ipar és versenyképesség helyreállítása és megerősítése lesz. Ez a stratégiai váltás – ami persze korai formájában már a Trump-adminisztrációnál és Joe Biden IRA-programjánál megjelent – súlyos következményekkel fog járni a dollárra nézve is. 

Az ábra itt hivatkozható: https://public.flourish.studio/visualisation/18375274/

Hiszen ha a krónikusan rendkívül negatív kereskedelmi egyenlegű USA (2023-ban 773 milliárd dollár) elkezd kevesebbet importálni, mert egyre több terméket saját maga állít elő, és közben vámokkal kiszorítja az import egy részét, akkor a világ exportőreinek egyre kevesebb dollárja, dollárral összefüggő befektetése lesz. A korábban szisztematikusan évente dollár százmilliárdokat felhalmozó exportőr országok már jóval kevésbé lesznek motiváltak nagy dollár tartalékok felépítésében és az egyre kockázatosabb amerikai államadósság finanszírozásában. És itt jön a képbe az amerikai szankcióktól és a dollár fegyvertől való félelem is. Tehát nem csak, hogy folyamatosan növekszik a dollárral nem érintkező BRICS-tagországok közötti kereskedelem – Kína összesen mára már nagyobb volumenben kereskedik a globális Dél országaival, mint a fejlett országokkal – , hanem maga az Egyesült Államok igyekszik a beáramló termékek, kereskedelem mennyiségét korlátozni. Ahogy Pozsár Zoltán, az amerikai Pénzügyminisztérium volt szakértője találóan megfogalmazta: minden beszállítói lánc egyben fizetési lánc is, csak fordított irányban. Azaz, ha változik a kereskedelem útvonala, változik a pénzáramlás útvonala is: ha csökken az USA-ba áramló kereskedelem (import), de nem növekszik ugyanennyivel az amerikai export (azaz végbemegy a világgazdaság blokkosodása), akkor csökken a külföldiek által igényelt dollár mennyisége is.

Márpedig ez az átrendeződés nem is jöhetne rosszabb pillanatban az amerikai államháztartás számára, hiszen az USA már nagyon közel van egy adósságspirál általi válság kirobbanásához:

  • Az amerikai államadósság mostanra megközelíti a 35 ezer milliárd dollárt, és a növekedése olyan tempóra gyorsult, hogy 100 naponta ezer milliárd dollárral emelkedik. Gondoljunk bele ennek nagyságrendjébe: bár Kína és Oroszország kivételével még mindig emelkedik a világ amerikai államkötvény vásárlása, annak teljes felhalmozott állománya is csak 8 ezer milliárd dollár!
  • Az infláció letörése érdekében végrehajtott Fed kamatemelések miatt az adósság törlesztése olyannyira megdrágult, hogy mostanra eléri az évi 900 milliárd dollárt. Másképpen megfogalmazva: a kamatkiadások mostanra meghaladják az éves védelmi költségvetés 840 milliárd dolláros kiadását is! Márpedig jelenleg nincsen válság: felvetődik, hogy mi történne, ha az Egyesült Államok valahol háborúra kényszerül, vagy egy újabb járványra kerül sor, és ennél is jobban megugranak a kiadások?
  • Az államadósságra nehezedő nyomást úgy is érzékeltethetjük: a CBO (Kongresszusi Költségvetési Hivatal) adatai szerint 2023-ban az amerikai állam teljes bevétele 4400 milliárd dollár volt, de 6100 milliárd dollárt költött el! A költségvetési deficit ezzel eléri az állami egészségügyi kiadások szintjét (Medicare és Medicaid).

Az ábra itt hivatkozható: https://public.flourish.studio/visualisation/14629143/

Itt fontos megjegyezni, hogy mindez nem jelent predesztinált módon, azaz elkerülhetetlenül pénzügyi-gazdasági katasztrófát, ahogy azt sokszor ábrázolják. A válsággal fenyegető adósságspirálnak két lehetséges kezelése is van:

1.Drasztikus módon csökkenteni az amerikai védelmi és jóléti kiadásokat, vagy mérsékelten csökkenteni őket, de adóemelésekkel kombinálva. Ez a világ számos országa számára evidens, de az amerikai történelemben példátlan megszorításokat jelentene. Emiatt politikailag jelenleg vállalhatatlannak is tűnik. (Nem is beszélve a kiváltott mély recesszióról, amelynek átmenetileg szintén adósságemelő hatása lenne az adóbevételek csökkenése miatt.) A Republikánus és a Demokrata párt programja ehelyett, jellemző módon, további eladósodást okozó tételeket tartalmaz. Például a demokraták esetében a rendkívül költséges zöldátállást és a diákhitelek egy részének elengedését, Donald Trump esetében pedig a korábbi adócsökkentések permanensé változtatását. Ezen felül mindkét párt több új, nagyszabású ipartámogató program indítását tervezi.

2. Mivel az első megoldási irány politikailag vállalhatatlan, sokkal valószínűbbnek látszik a látszólag könnyebb megoldás alkalmazása, azaz a Fed általi pénznyomtatás.  Ehhez az eszközhöz egyre szívesebben fordul Washington: fájdalmas lépések megtétele helyett így kezelték a 2008-as pénzügyi válság és a 2019-es Covid-járvány következményeit is. Ezek a monetáris programok eddig minden alkalommal működtek, mert igaz volt a régi amerikai pénzügyi és közgazdasági közhely: „a dollár: a mi pénzünk, de a Ti problémátok”, azaz mivel az USA egyedülálló módon a világ tartalékdevizájában van eladósodva (ami a dollár), nem tud államcsődbe kerülni, hiszen bármikor nyomtathat friss dollárt, és azzal megvásárolhatja saját adósságát. Bármelyik másik ország esetében ez rövid úton inflációs- és devizaválságot okozna.

Azonban ahogy a fentiek alapján láttuk, ha csődbe nem is tud menni az Egyesült Államok, a dollárnyomtatás ezúttal egy radikálisan más környezetben következne be mint korábban. Az átalakulóban lévő, részben blokkokban kereskedő és eleve kevesebb dollárt igénylő világgazdaság aligha fogja úgy tolerálni dollár megtakarításainak értékvesztését, mint a korábbi alkalmakkor. Látva a dollár és az amerikai kötvények kockázatosságát, valamint az inflációs veszélyeket, a világgazdaság szereplői inkább csökkenthetik ezek felhalmozását. Pozsár Zoltán megfogalmazását kölcsönvéve és kissé módosítva: „a dollár: a mi pénzünk, de a Ti problémátok” igazságának helyébe váratlan gyorsasággal a „mi nyersanyagunk és kereskedelmünk, a Ti problémátok” léphet. Azaz végső soron a nélkülözhetetlen nyersanyagok és termékek eladói határozzák meg, mi is a világ tartalékdevizája.

Vezető elemző

Tatár Mihály több mint másfél évtizede foglalkozik a tőzsde világával, elsősorban a deviza- és nyersanyagpiacokkal, különös tekintettel a geopolitikai és világgazdasági krízishelyzetekre. Az Erste Befektetési Zrt, a MOL Csoport, az MNB és az MKB bank korábbi szakértője.

Iratkozzon fel hírlevelünkre