A nemzetstratégiai ágazatok 2010-óta tartó magyar többségi tulajdonba kerülése számos előnnyel járt: az energetikai szektor „magyarosítása” lehetővé tette a rezsicsökkentés megvalósítását, a médiapiaci tulajdoni struktúra átalakítása pedig szuverenitási kockázatokat iktatott ki. A Vodafone Magyarország felvásárlása a magyar távközlési piac szerkezetét alapvetően rendezte át. Elemzésünkben rámutatunk, hogy Európában egyáltalán nem ritka a távközlési vállalatokban az állami tulajdon. Emellett bemutatjuk, hogy a Vodafone tranzakció finanszírozása miért nem az adóbevételek kárára történt, tehát miért nem lehetne más célokra fordítani ezt az összeget.
🇭🇺 Magyarország Kormányának 2010 óta kiemelt célja a nemzetstratégiai ágazatokban a magyar tulajdoni hányad növelése, lehetőség szerint többségi szintre emelése. Ilyen kiemelt iparág a bank és biztosítási szektor, energiaszektor és a médiapiac, amelyekben már sikerült megvalósítani a kitűzött kormányzati célt. Ehhez csatlakozott most a távközlési szektor. Ezen ágazat tulajdoni szerkezete nemzetbiztonsági kérdés is. Például Oroszországban, ahol a 4G és 5G internethálózat kiépítését főleg kínai vállalatok végzik, szuverenitási és kiberbiztonsági kockázatként merült fel a külföldi befolyásszerzés. A stratégiai ágazatokban a magyar tulajdoni hányad növelésének következtében a nemzeti vagyon több mint 50 százalékkal, a 2010-es 11650 milliárd forintról 18 ezer milliárd forint fölé növekedett. A jelentős iparágakban a hazai tulajdonszerzés mindig az ország javát szolgálta. Ha az energetikai szektorban nem történt volna meg a magyarosítás, akkor a 2014-óta tartó rezsicsökkentést nem lehetett volna ilyen szinten megvalósítani, tehát a lakosság sokkal magasabb fűtési- és villanyszámlával szembesült volna. Emellett, ha a MOL orosz tulajdonban maradt volna, az ukrajnai invázió miatt bevezetett szankciók következtében veszélybe került volna az hazánk üzemanyag-ellátása. Az orosz tulajdonú olajipari vállalat valószínűsíthetően az Oroszországgal szembeni kitettséget fokozta volna. Nem törekedtek volna például az azerbajdzsáni diverzifikációra és az infrastruktúra fejlesztésére. A médiapiaci külföldi érdekeltség a politikai beavatkozási kísérletek melegágya, ugyanis a közbeszédet a külhoni tulajdonos érdekei szerint lehetne alakítani. A következő nemzetstratégiai ágazat, amelyben kialakítják a hazai tulajdoni hányadot feltehetőleg a kiskereskedelem lesz, ezzel mérsékelve az inflatorikus periódust és élénkítve a magyar agrárszektort. Ebben az ágazatban egész Európában a németeké a meghatározó szerep.
🇪🇺 Az európai távközlési ágazatban igen gyakori az állami szerepvállalás. Sokszor nemcsak szabályozóként, hanem tulajdonosként is jelen van a területen az állam. Ahogy a mellékelt térképen is látszik, Európában tizenöt országban van részesedése ilyen cégben az adott országnak. A leginkább közismert példa a németországi Deutsche Telekom AG, amely esetében a szövetségi kormány közvetlenül 14,5 százalékos részesedéssel rendelkezik, és további 17,4 százalékkal a KfW állami befektetési és fejlesztési bankon keresztül (tulajdoni része így összesen 31,9 százalék). További példa a Telekom Ausztria, amely egy osztrák állami holding 28,42 százalékos résztulajdonában van. A Telenor 54 százaléka a norvég államé, míg a francia államnak eltérő források szerint 13,4-23 százalékos részesedése van az Orange telekommunikációs vállalatban. A szlovén és szerb Telekomban közel 60 százalékos az állam részesedése, a horvátországi T-Hrvatski-ban is van állami érdekeltség. Magyarországon a Vodafone 1999-es indulásakor a vállalat 20 százaléka tartozott az akkor még teljesen állami tulajdonú Antenna Hungáriához. Ez az arány egy ideig elérte a 30 százalékot is. Jelenleg utóbbi cég 23 százaléka tartozik a magyar államhoz, így közvetetten a Vodafone tranzakció lezárását megelőzően is a Yettel 25 százalékát tulajdonolta.
☎️ Tavaly augusztusban hozták nyilvánosságra, hogy a 4iG infokommunikációs vállalatcsoport a magyar állammal közösen felvásárolja 51-49 arányban a Vodafone Magyarország vállalatot. Ekkor az adásvételhez szükséges háttérmunkálatok már egy éve tartottak. Ez a pontos vállalatérték és egyéb szerződéses paraméterek és határidők meghatározását jelenti. A magyar államot a Corvinus Nemzetközi Befektetési Zrt. képviselte a felvásárlásban. Az eredetileg nyilvánosságra hozott 715 milliárd forintos vételi ár a 2022 március végén befejeződött pénzügyi év kamatfizetés és értékcsökkenés előtti adózatlan eredményének (EBITDA – Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amoritsation, egy vállalatértékelésénél használt mérceérték) a 7,7-szerese volt. Jászai Gellért, a 4iG elnöke kiemelte, hogy ez az összeg nem vételi ár, hanem vállalati érték, melyet egyéb tételek mellett a Vodafone Magyarország adóssága csökkent. A végleges vételár 660 milliárd forint volt, amely 7,1-szeres EBITDA-t jelentett. Jászai Gellért elmondása szerint a 4iG portfoliójában szereplő távközlési vállalatok együttes bevételéből, költségéből és az közös beruházási megtakarításokból származó szinergiák nettó jelenértéke (a jövőbeli nyereségek mai reálértelemben vett értéke) meghaladja a 150 milliárd forintot. A potenciális szinergiahatások 150 milliárd forintos értékének beárazásával a vállalatiértékelési arányszám 6,1 lenne.
🔝 A 4iG a beruházási lehetőségek számbavételekor megvizsgálta többek között a vállalatcsoporthoz tartozó DIGI infrastruktúrájának és hálózati frekvenciakészletének bővítését, a balkáni terjeszkedést (jelenleg a 4iG-nek Montenegróban és Albániában vannak érdekeltségei), illetve a Yettel Magyarországban történő részesedésszerzést is. Utóbbi vállalat bár számottevő részesedéssel rendelkezik a mobilszolgáltatások piacán, azonban a Vodafone Magyarország jelentősebb infrastruktúrával, illetve szakember- és ügyfélkörrel bír. Bár a vételi szándékkal a magyar felek keresték meg a brit anyavállalatot, azonban az értékesítésre már befektetői nyomás következtében volt hajlandóság. A Shares Magazine szerint a brit Vodafone adósságállománya 2021-ben fél év alatt közel négy milliárd euróval növekedett, elérve a 45,5 milliárdos szintet. A vállalatvezetés eleget téve a befektetői szándéknak elkezdte a külföldi érdekeltségeinek a leépítését. Az extrém eladósodottság az anyacég árfolyamán is meglátszott, amely tavaly 25 éves mélypontra esett.
📊 A Vodafone Magyarország adásvételi hírét követően a Portfólión jelent meg a Refinitiv adatai alapján készült részletes összeállítás az európai távközlési vállalatok értékeléséről. A vételi árat nemzetközi összehasonlítással érdemes mérlegelni, nem pedig tőzsdei kereskedési vagy pénzügyi mutatók alapján. Ez a módszer nem egy konkrét értéket határoz meg, hanem az elmúlt években a régióban történt ágazati tranzakciók relatív rangsorába helyezi el az értékeltséget. Az EBITDA mutató alapján a Vodafone Magyarország vételi ára kifejezetten olcsónak számít. Egy bevételt generáló egységre (RGU – Revenue Generating Unit, a szektorban általában a szolgáltatásra előfizetők száma) vetítve a tranzakció ára közepesnek tekinthető.
https://public.flourish.studio/visualisation/12710344/
https://public.flourish.studio/visualisation/12710335/
📈 A Vodafone Magyarország az előfizetéses piacon több mint 3,8 millió lakossági és üzleti ügyfelen keresztül összesen 5 millió bevételt generáló egységgel rendelkezik. Számszerűen ez 3 millió mobil, 700 ezer televízió adás, 700 ezer szélessávú internet és 600 ezer vezetékes telefon előfizetést jelentett 2022 júliusában. A 4iG vállalatcsoport az akvizíciót követően több mint 7,6 millió RGU-val rendelkezik. A Vodafone Magyarország 2014-óta stabil bevétel-növekedési dinamikával rendelkezik. Az eredmény szempontjából a cég 2015-től egészen az évtized végéig, a koronavírus-járvány okozta gazdasági válság bekövetkeztéig nyereséges volt. 2020-ban 1,4 milliárd, 2021-ben pedig 7,4 milliárd veszteség terhelte az eredménytartalékot. Bár a bevétel folyamatosan nőtt, a költségek az elszálló munkaerő- és importköltségek miatt még nagyobb mértékben emelkedtek. A veszteségeket kompenzálandó, a Vodafone 10 százalékkal emelte a meglévő előfizetéseinek díját. Az áremelést az inflációhoz való alkalmazkodással, korrekcióval indokolták. A 2020-2021-es üzleti évben a Vodafone Magyarország árbevétele elérte a 278 milliárd, EBITDA-ja pedig meghaladta a 93 milliárd forintot. A vállalat közvetlenül 3 ezer embernek biztosít megélhetést, de a közvetett érintettek köre – a beszállítókat figyelembe véve – elérheti a 10 ezer főt.
📊 A tranzakció a hazai távközlési piac szerkezetét alapjaiban rendezheti át. Sokan, köztük a 4iG vezetése is az adásvételt a MATÁV 1990-es évekbeli privatizációjához hasonlítja. A Vodafone Magyarország eddig hazánk második legjelentősebb vállalata volt a távközlési szektorban, felvásárlásával a 4iG komoly versenytársa lesz az eddigi vezető vállalatnak, a Magyar Telekomnak, fokozva ezzel a kompetitivitást. A magyar állammal közös akvizíciója eredményeként az infokommunikációs vállalatcsoport – mivel a 4iG más érdekeltségekkel is rendelkezik az ágazatban, például a DIGI és az Invitech vállalatokban – az M2M SIM-kártyák és a televízió adás terjesztés piacán vezető pozíciót ért el. (Az M2M (Machine-to-Machine) technológia olyan adatáramlás, amely emberi közreműködés nélkül, gépek között zajlik.)
https://public.flourish.studio/visualisation/12710128/
🏦 Az ügylet finanszírozási háttere sokáig kérdéses volt. A 4iG korábban az MNB által meghirdetett vállalati kötvényprogramok keretében több milliárd forintot tudott bevonni tevékenységének pénzügyi fedezéséhez. A Magyar Fejlesztési Bank 425 millió eurós, azaz 400 forintos árfolyammal számolva 170 milliárd forintos hitelkeretet biztosított a 4iG számára, a tőkekövetelés 80 százalékának állami kezességvállalása mellett. Ezt az összeget a 4iG leányvállalatának, az Antenna Hungáriának biztosította a Vodafone Magyarország 51 százalékos felvásárlásához. Emellett a 4iG 750 millió eurós hitelt kapott az állami Eximbanktól. Azonban Fekete Péter, a 4iG vezérigazgatója kifejtette, hogy az Eximbank csak közvetítő szerepet játszott a szindikált hitelt nyújtó, több bankból álló konzorcium között. Ennek tagja volt többek között a tranzakcióban tanácsadó JP Morgan is. A 4iG-re jutó vételárrész fennmaradó részét a cég a készpénzállományából fedezi.
💸 Felmerülhet a kérdés, hogy miért most, az energiaválság közepén kell egy veszteséges vállalatot megvásárolni. Jászai Gellért véleménye szerint egy vállalatot akkor lehet megvásárolni, amikor az eladóvá válik, Nagy Márton gazdaságfejlesztési miniszter pedig azt hangsúlyozta, hogy tízévente adódik olyan lehetőség, hogy egy stratégiai iparágban ilyen jelentős tranzakciót végre lehessen hajtani. További kérdésként merülhet fel, hogy az ügylet finanszírozásához szükséges összeget miért nem más, a lakosság jólétét szolgáló célra fordít az állam. Azonban az ügyletet nem adóforintokból, hanem hitelviszony keretében finanszírozzák. A gyakorlatban ez azt jelenti, hogy „friss pénzt teremtettek”, így a tranzakció hiányában ezt más célokra nem lehetne fordítani. Közgazdasági szempontból az számít fenntartható hitelnek, amelyből megtérülő beruházást finanszíroznak, nem pedig amit működési kiadásra vagy jóléti juttatást fordítanak. Jászai Gellért szerint az akvizíció megtérülése konzervatív becslések szerint sem lesz több 10-12 évnél.
💰 A felvásárlás az állami kezességvállalás miatt csak abban az esetben fog az adóbevételek kárára megtörténni, ha a 4iG nem lesz képes a közvetett állami hitel törlesztésére. Erre azonban kicsi a valószínűség, mivel az infokommunikációs vállalatcsoport stabil pénzügyekkel rendelkezik és régiósan is terjeszkedik. Az adásvétel finanszírozási struktúrájának nyilvánosságra kerülését követően a Scope Ratings hitelminősítő vállalat a 4iG kötvény-kibocsátói adósság-besorolását BB-/Stabil szintre emelte. A döntés indoklásában a az akvizíció következtében megnőtt piaci részesedést említették. Ez szintén alátámasztja, hogy nem lesz szükség a vállalat állami kimentésére. Az adósság-prudencia javulása mellett jelentős szempont, hogy az akvizíciót követően a 4iG már 7,6 millió bevételt generáló egységgel rendelkezik. A távközlési piac az utóbbi 3-4 évtizedben többször teljesen átalakult, így fejlődése folyamatos. A modernkori gazdasági teljesítményhez elengedhetetlen a stabil és gyors internetkapcsolat. Bár a hazai ellátottság és lefedettség szinte teljesen kiépült, az 5G-hálózat és az ipar 4.0 néven elterjedt, az eszközök kommunikációjára épülő rendszer miatt további növekedési lehetőségek kiaknázása előtt áll a 4iG. A kiemelkedő üzleti tevékenység következtében jelentős adó- és osztalék-bevételekre számíthat a központi költségvetés.
❓ A kitűzött iparpolitikai célok megvalósítása mellett az ágazat fejlesztése és a verseny szabályozása a szektorban jelentős hozadéka az ügyletnek. Neoliberális elméletek szerint az állam rossz gazda, ezért semmilyen módon nem szabad részt vennie a piaci folyamatokban. Egy két éve megjelent, Bach Nguyen, Hoa Do és Chau Le által készített tanulmány ugyanakkor rámutatott, hogy a hibrid vállalati tulajdonszerkezet (állami és magán tulajdonosok közösen) növeli az adott cég gazdasági teljesítményét.
❓ Felmerülhet továbbá a kockázat, hogy az ugyan csak informálisan, de szorosan összekapcsolódó vállalatok árazásukkor a saját profitérdekeiket tartják fontosabbnak, torzítva ezzel a piaci versenyt. A 21. században a telekommunikációs szektor már közszolgáltatásnak tekinthető. Hasonlóan a közműhálózathoz, a távközlési infrastruktúra esetében sem éri meg egyszerre több, párhuzamos hálózatot, jelismétlő- és adótorony-rendszert fenntartani. Ennek következtében a szektorban természetes monopóliumok, vagy oligopóliumok alakulnak ki (hasonlóan a közműhálózathoz).
❓ A távközlési szektorban az állami tulajdonlás fogyasztói jólétre gyakorolt hatását Karamanis és szerzőtársai 2015-ös tanulmánya vizsgálta. Az elemzésben a vállalati tulajdonlási forma (állami vagy magán) a vezetékes, mobiltelefonos és internetes szolgáltatások árazására gyakorolt hatását vizsgálták 1993-2008 között a görög távközlési piacon. Az empirikus adatok alapján bemutatták, hogy nincs egyértelmű összefüggés a tulajdonlás és a különböző kínált szolgáltatások árazása között. A vezetékes telefonhívások díja és az internetkapcsolat biztosításának marginális ára alacsonyabb az állami vállalatok esetében. A mobilszolgáltatások esetében az SMS küldés kivételével mindegyik állami szolgáltatás olcsóbbnak bizonyult.
💾 Az írás forrásai elérhetőek itt, itt, és itt.
👍 Ha tetszett a poszt, kérjük, támogasson minket azzal, hogy kedveli vagy követi az Oeconomus oldalt. Naponta jövünk új tartalommal.
📲 Ez a korábbi írásunk is érdekelheti:
http://www.oeconomus.hu/oecoglobus/alacsony-adok-a-novekedesert-oeconomaps/
A Budapesti Corvinus Egyetem gazdaság- és pénzügy-matematikai elemző mesterképzés szak hallgatója.
