💣 2010-ben, két évvel a Lehman Brothers kirobbantotta gazdasági világválságot követően az eurozónában kitört az adósságválság. A görög, olasz, spanyol, ír és portugál államkötvények hozama rövid idő alatt olyan mértékig emelkedett, ami már veszélyeztette ezen államok fizetőképességét. 2012 júliusában hangzott el az Európai Központi Bank (EKB) akkori elnökének, a nemrégiben megbukott olasz miniszterelnök, Mario Draghinak a nyilatkozata, miszerint „amibe kerül” azt vállalják, hogy egyben tartsák az eurozónát. A krízis kezelésére az EKB több lépésben próbálkozott, például az SMP (Securities Markets Programme), EFSF (European Financial Stability Facility) vagy az ESM (European Stability Mechanism) alkalmazásával. A kötvénypiaci feszültséget végül az OMT (Outright Monetary Transactions, azaz nyíltvégű monetáris tranzakciók) oldotta fel.
💰 A program keretében az eurózóna jegybankja a másodlagos piacon vásárolt rövid lejáratú (1-3 éves futamidejű) állampapírokat. A különböző állampapírok vásárlása a tőkejegyzési kulcs arányában történt, vagyis abban a megoszlásban, amelyben az országok hozzájárultak az EKB alaptőkéjéhez. A nyíltvégű tranzakciók az eurózóna tagállamaiban nulla közeli kamatkörnyezetet eredményezett. A program fokozott adósságvállalásra ösztönözte a résztvevő államokat, hiszen így alacsonyabb hitelvállalási költséggel jutottak forráshoz. A kockázatok csökkentésének érdekében a tőkepiaci intézkedésben való részvételhez, a költségvetési egyensúly helyreállításának érdekében megszorítási intézkedéseket kellett végrehajtani. A német jegybank (Bundesbank) vezetője szerint az intézkedéssel az eurózóna jegybankja túllépte a Maastrichti-szerződésben lefektetett hatáskörét, ezért a német alkotmánybíróságon perre mentek. Azonban mivel a német parlament a valutaunió létrehozásakor az EKB-ra ruházta át a monetáris politika alakításának és végrehajtásának a jogát, a pernek előre borítékolható volt a kimenetele. Mivel az EKB elsődleges feladata az inflációs cél elérése, és ennek érdekében a piaci kötvényvásárlás is engedélyezett, a bíróság jóváhagyta a programot. Azonban a tagállamok burkolt vagy nyílt finanszírozása továbbra is tiltott. Az OMT-t azért is kritizálták (főleg a német vezetés), mert a kockázatszint egységes csökkentése helyett egy kockázat-redisztribúcióként is értékelhető volt.
🏦 A 2008-as pénzügyi krízist követően a FED és a BoE (Bank of England) pár évvel megelőzve az EKB-t, hasonló mennyiségi enyhítési programot indítottak, melynek keretében az ország GDP-jének 19%-val, illetve 25%-val megegyező értékű állami és vállalati kötvényeket vásároltak. Ehhez képest az EKB 2012-es beavatkozása csupán az eurózóna bruttó hazai termékének 3%-át jelentette. Ha hasonló mértékben avatkozott volna be az eurózóna jegybankja, akkor a teljes olasz és spanyol államadósságot felvásárolhatta volna. Jelenleg az EKB a görög és az olasz államadósság 40 százalékát birtokolja, míg a magyarnak csupán tizedét.
🚁 2020-ban a járvány okozta válság gazdasági kárainak csökkentésére több kormány és jegybank is már közvetlenül a fogyasztókhoz juttatta el az olcsó, úgynevezett „helikopterpénzt”. Ennek hatására a kereslet vissza tudott térni a válság előtti trendjéhez, azonban az ellenoldali ösztönzés hiányában a kínálat nem. Ez az infláció felfutását okozta, melyet számos egyéb tényező csak tovább hajtott. Bár a kínálati nyomás miatt kialakuló jelentős áremelkedés kezelésére a jegybankoknak nincs effektív eszközük, az EKB mégis a kamatemelésre kényszerült. Júliusban 50 bázisponttal emelték az eurozónára egységesen vonatkozó alapkamatot.
📊 Az emelkedő kamatszintek, és a befektetői bizalmat tovább csökkentő egyéb tényezők, egyebek mellett például az orosz-ukrán háború miatt bevezetett szankciók és az energiakitettség tovább emelik az állampapírok hozamprémiumát. Ennek következtében az egy évtizeddel ezelőtti adósságválságban érintett országok kamatfelára újból aggasztó szintekre nőtt. Az eladósodott országokat így jelentős többletköltségekkel szembesülnek és nehezebben is jutnak forráshoz. Ennek következtében akár fizetésképtelenné is válhatnak. Mivel az eurózóna tagállamainak különböző szintű az eladósodottsága (például Németország 70%, Görögország 193%), a kamatkörnyezet emelkedése eltérő mértékben érinti a törlesztési költségeiket. Ezt a jelenséget fragmentációnak, vagyis a különböző államok kötvényhozamainak túlzott divergálásának nevezik. A helyzet enyhítésének érdekében egy anti-fragmentációs pénzügyi terméket dolgoztak ki, a TPI-t (Transmission Protection Instrument, azaz transzmisszió-védelmi instrumentum).
💸 A TPI-vel (elődjéhez, a nyíltvégű monetáris tranzakciókhoz hasonlóan) az EKB tetszőleges ország államkötvényeit megvásárolhatja a másodlagos piacon, így növelve annak az árfolyamát, ezzel csökkentve a hozamát és a kibocsátó ország adósságterheit. A programban való részvételhez a tagországnak meg kell felelnie az EU fiskális keretrendszerének, fenntartható államadósság pályán kell lennie és nem szabad túlzott makroökonómiai egyensúlytalanságoknak lennie a gazdaságban. A TPI nem azonos szintre akarja hozni a különböző országok államkötvényeinek hozamát, hanem azon anomáliáknak számító, a gazdasági fundamentumok alapján indokolatlanul nagy kamatfelárak megszüntetése a célja, melyeket a befektetői pesszimizmus és a spekuláció okoz. Emellett ahogyan a neve is sugallja, a monetáris politika transzmissziójának, azaz az alapkamatemelés hatásának a teljes kamatkörnyezetre való átszivárgásának a védelme a célja.
📈 A TPI keretösszege úgymond „ex ante nem meghatározott”, vagyis nyíltvégű, olyan mértékű amekkora szükséges. A programban vásárolható eszközök elsődlegesen a költségvetési szervek és állami intézmények által kibocsátott, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok, de ahogy az eurózóna jegybankjának elnöke, Christine Lagarde fogalmazott; „az EKB-nak meg van a szuverenitása, hogy maga határozza meg a megfelelő eszközök körét”. Emiatt újból hatáskörtúllépéssel és indirekt finanszírozással vádolják a pénzügyi intézményt. A programban nem vehetnek részt a túlzott deficiteljárás alatt álló tagállamok. Egyes szakértők szerint az alkalmazhatósági kritériumok túlzott szigorítása hatástalanná tenné a TPI-t, míg a követelmények feloldása csak további ingyen pénzt eredményezne, ezzel hajtva az inflációt.
🤑 Egy további ellenvetés a TPI-vel szemben, hogy így a kisegített államok vezetése nem lesz a piac és a politikai közeg által megfelelően szankcionálva a fenntarthatatlan, hibás intézkedésekért. Az árfolyamesések, vagy jelen esetben a növekvő adósságterhek legtöbbször indikátorai a hibás gazdaságpolitikának. Az új intézkedés alkalmazásával a tőkepiacokon hamis értékeltségi szintek alakulnak ki, ezzel gyengül az eurózóna visszajelző, elszámoltató immunrendszere, ami kontraszelekciót okozhat.
🇪🇺 Az adósságválság elkerülésére pár közgazdász szerint az Európai Adósság Közösség létrehozása lenne a megfelelő módszer (EDA, European Debt Agency). Ez egy közvetítő intézmény lenne az állami szervek és a piac között. Az EDA eurokötvényeket bocsátana ki, és az így befolyt összeget örökjáradék formájában tovább hitelezné a tagállamoknak. Massimo Amato, a Bocconi Egyetem professzora szerint „a közös adósságvállalás nem szünteti meg a fragmentációt, de kontrollálja”. Támogatói szerint az intézmény létrehozásával megszűnne az államok fizetésképtelenségére spekulációs lehetőség, mivel így szabályozott módon, csupán a gazdasági alapokon, hitelképességen alapulna az országok prémiuma. Az új intézménnyel magasabb szintre emelkedne az európai integráció, egy lépéssel közelebb kerülnénk a fiskális unióhoz. Az EU közös adósság vállalására az első példa az elmúlt évben bejelentett Helyreállítási és Rezilienciaépítési Eszköz (RRF) volt.
📲 Ez a korábbi írásunk is érdekelheti:
https://www.oeconomus.hu/oecobright/a-devizapiaci-egyensuly-alapfeltetele-a-kamatparitas-adalek-annak-megertesehez-hogy-miert-erosodik-a-dollar-es-gyengul-az-euro-es-a-forint/
#ECB #Inflacio #Inflation #TPI #TransmissionProtectionInstrument #OMT #OutrightMonetaryTransactions #MNB #Bond #Euro #Eurozone
A Budapesti Corvinus Egyetem gazdaság- és pénzügy-matematikai elemzés szakán végzett közgazdász, a Pázmány Péter Katolikus Egyetem joghallgatója.
