A tankönyvi közgazdaságtan logikája szerint emelkedő hozamok, és különösen erősödő dollár mellett a „barbár relikvia”, tehát az arany árának zuhannia kellene. Hiszen az arany még csak nem is termel jövedelmet tulajdonosának. Ezzel szemben az arany ára makacsul emelkedik, újabb és újabb történelmi rekordokat döntve. Mi több, az arany értéke az elmúlt egy évben majdnem kétszer gyorsabban emelkedett, negyven százalékkal, mint például az amerikai S&P tőzsdeindex. A vásárlók között éppúgy vannak jegybankok a kínaitól a magyarig, mint globális méretű befektetési alapok és természetesen magánszemélyek. Az arany iránti heves érdeklődést a kommentárok azzal magyarázzák, hogy itt bizonyára az arany „menekülőeszköz” szerepéről lehet szó. De általában adósok maradnak a magyarázattal: mitől kellene pontosan menekülni? És ha már menekülni kell valamilyen eszközbe, miért nem jó erre a célra az erős dollár? Az arany iránti kereslet növekedése mögötti legfontosabb ok, hogy a pénzügyi kockázatok mostanra rendszerszintűekké váltak. Az alig kezelhető méretűre duzzadt amerikai államadósság, a kereskedelmi háború és Donald Trump amerikai elnök újraiparosítási tervei együtt kikényszerítik a világgazdaság, és így a pénzügyi rendszer alkalmazkodását.
„Vége van annak, hogy a BRICS országok megpróbálják elhagyni az amerikai dollárt, és mi ezt eltűrjük. El fogjuk várni, hogy ezek az ellenségesnek tűnő országok vállalják, hogy sem egy BRICS-devizával, sem pedig más pénzzel nem próbálják meg lecserélni a hatalmas amerikai dollárt. Ellenkező esetben 100 százalékos védővámra számíthatnak, és arra, hogy nem adhatnak el semmit a csodálatos amerikai gazdaságnak. Menjenek és találjanak egy másik balek országot!”
Ezeket az üzeneteket ismételte meg a frissen beiktatott Donald Trump elnök január végi bejegyzésében.
A meglehetősen konkrét figyelmeztetést az elemzők többnyire úgy értékelték, világnézettől függően, mint ami elismeri és igazolja, vagy éppen, hogy teljesen lehetetlenné teszi a BRICS-országok leválását a dollárról.
Az ábra itt hivatkozható: https://public.flourish.studio/visualisation/21476533/
A BRICS-országok jelenlegi lehetőségeinél azonban sokkal kritikusabb kérdés, hogy maga az amerikai gazdaságpolitika hosszú távon milyen következményekkel jár a saját pénzügyi rendszerére nézve? A piaci félelmek ugyanis e köré összpontosulnak. Ezért érdemes áttekintenünk, hogy mik is a Trump-adminisztráció vámpolitikájának a végső céljai.
1. Az első számú meghatározó cél az Egyesült Államok újraiparosítása, az import túlsúlyának megszüntetése, az „igazságos” versenyzési feltételek megteremtése. Azonban az amerikai ipar csak addig tűnik versenyképesnek, amíg az Európai Unióval hasonlítjuk össze. A kínai és más fejlődő országbéli beszállítóival szemben már régen elvesztette azt. Az első Trump-adminisztráció vámintézkedései és a Biden-adminisztráció beruházástámogató programjai ellenére az amerikai ipar kibocsátása lényegében stagnál 2007 óta. A demokraták által támogatott akkumulátor-gyártás például az elmúlt évek felfutása ellenére még mindig 20 százalékkal alacsonyabb szinten áll, mint 2014-ben. Az elnökválasztási kampány során többször emlegetett nagy siker, mely szerint az amerikai napelem gyártási kapacitás (részben az európai átcsábításával és elsorvasztásával) elérte a 27.000 megawattot, csak addig tűnik jelentősnek, amíg bele nem gondolunk, hogy a kínai 890.000 megawatt, tehát az amerikai harmincháromszorosa, csak éppen a gyártási költségek töredéke mellett. Ráadásul, amit az USA megtermel, azt is elsősorban importált eszközökkel teszi: a berendezések, alkatrészek, például a termeléshez szükséges elektronikai eszközök importja 60 százalékkal emelkedett 2020 és 2024 között.
A védővámok bevezetése persze ebben jelentős elmozdulást indíthatna el, ahogy az importált eszközök ára tartósan megemelkedik a belföldön gyártott eszközökhöz képest. Ám a probléma az, hogy a vámok bejelentése a dollár erősödését okozza, a megvámolt országok pedig hagyják leértékelődni a devizájukat. Az amerikai termelési költségek viszont emelkednek az inflációs hatás miatt, így összességében a versenyképesség valójában nem javul. Jó példa erre a kanadai dollár és a mexikó peso: mindkét deviza 7 százalékkal értékelődött le Trump megválasztása óta, tehát ha életbe is lépne a februárban bejelentett 25 százalékos védővám, annak hatása egyből gyengébb a feltételezettnél. A kínai jüan pedig 15 százalékkal gyengébb ahhoz képest, mint amikor Joe Biden megindította az amerikai beruházások ösztönzésére szolgáló Inflációvédelmi Törvényt (IRA): tehát az újonnan bejelentett 10 százalékos vám a kínai termékekre önmagában csak egy korrekció. Ahogy maga Scott Bessent fogalmazta meg, egy évvel azelőtt, hogy a választásokon győztes Trump pénzügyminiszterévé vált volna: „A vámok inflációt gerjesztenek és erősítenék a dollárt, ami nem éppen jó kiindulási alap az amerikai ipar reneszánszához.”
Ha a védővámok tartósan fennmaradnak, akkor a működőtőke befektetések persze felerősödnek az USA irányába, ahogy a vállalatok igyekeznek elkerülni a vámfizetést és csökkenteni a kedvezőtlen árfolyammozgások kockázatát. (Ez az IRA utáni következő súlyos veszély például az Európai Unióra nézve.)
Az ábra itt hivatkozható: https://public.flourish.studio/visualisation/21477811/
Az amerikai import kiváltását tehát valóban elindíthatja, de a világpiaci versenyképességhez már nem elegendő a magas vámok kivetése (vagy a Biden-féle adókedvezmények), ugyanilyen fontos a gyenge dollár is. Erre maga Trump elnök is rendszeresen rámutat, amikor például a az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed-et kritizálja és kamatcsökkentésekre szólít fel.
2. A második meghatározó cél az Egyesült Államok pénzügyeinek és államháztartásának rendbetétele. Az amerikai államadósság minden kontrollt nélkülöző, rendkívüli tempóban növekedett tovább az elmúlt években, és mostanra meghaladta a 36 ezer milliárd dollárt (szemléltetésképpen: ez a magyar nemzeti össztermék 180-szorosa, vagy Németország 40 évi teljes adóbevétele).
Az amerikai állam túlköltekezése mostanra extrém mértékűvé vált. Megint csak magát Scott Bessent-et idézve: „Nagyon aggódom amiatt, hogy ilyen mértékű, 7 százalékos deficitre még sosem került sor háborúkat vagy mély recessziókat leszámítva. (…) Ez az utolsó lehetőség, hogy kinövekedjük az adósságunkat, és ne váljunk európai stílusú szocialista demokráciává.” Hogy a probléma súlyát érzékeltessük: az államadósság kamatainak kifizetése 880 milliárd dollárjába került az amerikai költségvetésnek 2024-ben (2021-ben ez még 400 milliárd). Ez nemcsak, hogy jelentősen meghaladta a védelmi kiadások 820 milliárd dolláros költségét, de csaknem elérte az amerikai állam teljes éves bevételének ötödét!
Az ábra itt hivatkozható: https://public.flourish.studio/visualisation/21477430/
A kialakult helyzetet az államadóssággal még veszélyesebbé teszik a közelmúlt eseményei:
- A Trump elnök által bejelentett gazdaságpolitikai elv, hogy vissza kell állítani az 1913 előtti állapotot az Egyesült Államokban, azaz eltörölnék a személyi jövedelemadót, és az így kieső bevételeket pedig a kivetett vámok bevételével pótolnák. Ez finoman szólva is rendkívüli fordulatot jelentene az amerikai pénzügyekben, de ami számunkra most érdekes, hogy tovább növeli az amerikai adósságválság kockázatát. Gondoljuk végig a számokat: Mexikóból és Kanadából 844 milliárd dollárnyi export érkezett tavaly az Egyesült Államokba. Még ha feltételezzük is, hogy az import volumene nem csökken jelentősen, akkor a vámbevétel (25 százalékos vámmal számolva), alig haladná meg a 200 milliárd dollárt. Kína esetében, az átlagos export 450 milliárd dollár évente – itt még egy sikeresen behajtott 10 százalékos vám is mindössze 45 milliárd dollár bevételt jelent. Tekintve, hogy 2024-ben 518 milliárd dollár beérkező személyi jövedelemadóval gazdálkodott az Egyesült Államok, látható, hogy rendkívül magas, és szinte minden partnerre kiterjedő vámrendszerre lenne szükség a személyi jövedelemadó kiváltására. De még ha végül elég magasak is lennének a vámbevételek a személyi jövedelemadó nullára csökkentéséhez, az amerikai adósságpályára ez csekély hatást fog gyakorolni, hiszen tavaly az amerikai költségvetés csaknem 6800 milliárd dollárt költött el. (Meg sem említve azt a logikai problémát, hogy ha az import tényleg visszaesik, a gazdasági sokk vagy éppen a sikeres visszaiparosítás miatt, akkor a vámbevétel is visszaesik vele).
- Tovább növeli az amerikai államháztartás sérülékenységét, hogy a külföld egyre kevésbé szívesen finanszírozza az amerikai államadósságot. Beszédes, hogy 2014-ben még a 23 ezer milliárd dolláros amerikai államadósságból 8 ezer milliárdot a külföldi kötvényvásárlók finanszíroztak (tehát majdnem a 35 százalékát), 2024-ben a 36 ezer milliárdra megugró adósságtömegből már csak 7,9 milliárdot, azaz alig a 23 százalékát. Ebben a geopolitikai feszültségek és a szankciós rendszer éppúgy szerepet játszanak, – például a kínai és orosz vásárlások elmaradása – mint a befektetők természetes aggodalma az amerikai államháztartást illetően. A vásárlók bizalmának csökkenése – az elvárt magasabb hozamon keresztül – pedig természetesen fokozza a költségvetés kamatfizetései terheit. Ne feledjük: az amerikai eladósodás a Covid-járvány idején gyorsult a legmeredekebb tempóban, amikor az amerikai 10 éves hozam mindössze 0,5 százalékon állt, tehát amikor a forrás bevonás szinte „ingyen” volt, mostanra viszont 4,5 százalék felett jár. Az akkori „ingyen pénznek”, azaz eladósodásnak, most érnek be a következményei, egyre nehezebb lesz ekkora adósságtömeget újra finanszírozni. Így már érthető, hogy miért olyan fenyegető a Trump-adminisztráció számára, ha a BRICS eltávolodik a dollár rendszertől, ami még több kieső keresletet jelentene az amerikai állampapírpiacon. Illetve, az új pénzügyminiszter miért nyilatkozik olyan, pár éve még elképzelhetetlen mondatokat, hogy kötelezni kellene több állampapír vásárlására azokat a szövetségeseket, akiket az USA véd meg.
Az ábra itt hivatkozható: https://public.flourish.studio/visualisation/21476695/
- Itt is azonban felmerül egy logikai probléma, éppen a dollár alapú globális pénzügyi rendszerből következően. Annak ugyanis az az alapja, hogy az Egyesült Államokba exportáló országok (mint Kína), illetve a világkereskedelemben dollárt felhalmozó államok (mint Szaúd-Arábia az olajeladásaival) visszaforgatják az áruikért kapott dollárt amerikai állampapírba. Esetleg más amerikai pénzügyi eszközöket, például tech részvényeket is bevásárolnak belőle. Mondhatni: a pénzügyi termékek jelenleg az USA legfontosabb export cikkei, amivel dollár áramlik vissza az Egyesült Államokba. Ha azonban ez a „visszaforgatási” kör sérül, például mert a vámok átrendezik a globális kereskedelmet, és a külföld nem tud, vagy nem akar dollárban tartalékolni, akkor az amerikai állampapírpiac és államháztartás is válságba kerül. Az Egyesült Államok természetesen a saját pénznemében nem tud csődbe menni: de ha egy piaci pánik során az elvárt hozam drasztikusan megemelkedik az amerikai állampapírokkal szemben, az megfojtja a növekedést és még tovább növeli az államháztartás éves hiányát. Vagy másképpen: az USA pénzügyi értelemben hirtelen egy fejlődő országgá válna.
Mindezek fényében logikus a Trump elnök és a Scott Bessent pénzügyminiszter által is vallott meggyőződés, hogy az egyetlen igazán működőképes megoldás az államadósság kinövekedése. Ehhez viszont, mint láttuk, az amerikai kamatok csökkentése és a dollár jelentős leértékelése lenne szükséges. Ez minden szempontból a legkönnyebben járható út: politikailag is, hiszen nem igényel drasztikus megszorításokat; gazdaságilag is, hiszen az alacsony kamatkörnyezet élénkítené a növekedést és segítené az importhelyettesítő ipari beruházások megindulását. Egyben csökkentené a költségvetés éves kamatterheit is.
A koncepció még csak nem is új: 1985-ben a Pláza Megállapodás keretében Washington lényegében egy ilyen, nagyszabású dollár leértékelést hajtott végre főbb kereskedelmi partnereivel szemben. (Itt fontos megjegyezni, hogy számos közgazdász, köztük véleményformáló kínai gazdasági szakemberek meggyőződése szerint ez a megállapodás, és az ebből eredő túl erős jen okozta a japán gazdaság megtorpanását és fokozatos eladósodását).
1985 óta azonban sok minden történt a világban, elég ha a Szovjetunió szétesésére, Ázsia felemelkedésére, a termelési láncok globalizálódására vagy a demográfiai átrendeződésekre gondolunk. Felmerül a kérdés, hogy mi történik azután, hogy Washington ismét a dollár leértékelődés eszközéhez nyúl?
Ez bizonyára sikerül is neki, hiszen egy deviza gyengítése mindig sokkal könnyebb, mint az erősítése. Az amerikai gazdaság mérete és az amerikai pénzpiacok mélysége miatt a dollár így is még sokáig kulcsvaluta. De ami igaz a dollár kereskedelmi pénz szerepére, nem biztos, hogy igaz a dollár tartalékolási pénz szerepére is. Ha a piacok – a tartalékokat felhalmozó jegybankoktól a globális vállalatokig – tudják, hogy az USA célja a dollár gyengítése és az amerikai reálkamatok csökkentése, akkor természetesen csökkenteni fogják a dollár tartalékaik méretét. Mindezek tetejébe, ha az Egyesült Államok ezt a leértékelést 1985-tel szemben egyoldalúan, egy kereskedelmi háború részeként hajtja végre, akkor a gazdasági károk mérséklése érdekében a világ többi jegybankja is gyengíti majd a devizáját, tovább rombolva a globális megtakarítások reálértékét.
A piacok tehát jogosan aggódnak, és keresik a viharos átalakulás ellen menedéket nyújtó eszközöket, így a „barbár relikviát”.
Tatár Mihály több mint másfél évtizede foglalkozik a tőzsde világával, elsősorban a deviza- és nyersanyagpiacokkal, különös tekintettel a geopolitikai és világgazdasági krízishelyzetekre. Az Erste Befektetési Zrt, a MOL Csoport, az MNB és az MKB bank korábbi szakértője.
